PG电子游戏中金公司：特种电容行业高景气有望持续至2022年中期

　　PG电子游戏中金公司：特种电容行业高景气有望持续至2022年中期年初以来，以火炬电子、鸿远电子、宏达电子三家公司为代表的特种电容行业季度业绩增速呈现“加速”状态，即使有一季度疫情影响，三家公司前三季度营收同比增速也在40％~50％之间，业绩的高增长反映了行业的高景气。其市场表现也较为靓眼，年初至今股价涨幅均在150％以上。

　　往前看，行业的高景气、业绩的高增长将持续多久，是投资者较为关注的问题。我们认为：在十四五下游主战装备需求出现较大增长的前提下，上游元器件和材料提前备货，特种电容在2020年中期~2022年中期将维持至少两年的高景气；主机厂批量交付在2021年开始有所体现，2022年将会看到更加明显的成果；如果整机交付顺利，特种电容在2022年将开启新一轮高景气，并持续到2024年。

　　MLCC占陶瓷电容份额93％，市场前景广阔。1）特种市场：2019年我国特种领域MLCC市场规模25~30亿元，2013~2018年我国特种领域用MLCC市场规模复合增长率12.8％。火炬电子、鸿远电子作为行业龙头，2015~2019复合增速均在20％左右，高于行业整体增速。我们判断特种MLCC市场规模有望从现在约30亿元增长到十四五末的90亿元。2）民用市场：根据中国电子元件行业协会信息中心的《2019年版中国MLCC市场竞争研究报告》PG电子，在消费电子、汽车电子、5G通信等需求的推动下，2023年全球MLCC市场规模将达182亿美元，我国MLCC市场规模将达836亿元。Murata、Semco、TDK、太阳诱电、国巨等厂商凭借长期积累的技术研发优势占据了全球大部分MLCC市场份额，近几年华新科技、宇阳、风华等国内厂商不断实现技术突破，开始在国际市场中崭露头角。

　　钽电容市场规模逐渐扩大，我们预计2023年市场规模将达72亿元。根据中国产业信息网，2018年全球钽电容器市场规模接近16亿美元，我国钽电容器市场约60亿元。按照前五年的复合增长率持续增长，我们预计2023年全球钽电容器市场规模将达17亿美元，我国钽电容器市场将达72亿元。国内特种钽电容主要生产厂商包括振华新云、宏达电子和火炬电子。

　　产能扩充应对行业“备货”需求，高增长至少延续至2022年中。1）火炬电子：2020年5月公司发行可转债投资5.55亿元用于小体积薄介质层陶瓷电容器高技术产业化项目建设，公司预计项目建设期两年，三年后完全达产。公司MLCC原产能为20亿只/年（2019年），在此基础上新增产能84亿只/年。2）鸿远电子：2017年6月起计划投资4.86亿元用于元六苏州电子元器件生产基地项目建设，包含高可靠MLCC和通用MLCC产能建设，项目建成后分别新增产能7500万只/年和19.25亿只/年，公司预计2021年12月完全建成。3）宏达电子：2020年7月6日发布公告建设5G电子元器件生产基地项目，主要包括MLCC、SLCC、环形器隔离器、电源微电路模块等，总投资不少于15亿元，固定资产投资不少于9亿元。

　　特种电容作为被动元件的一种，主要有火炬电子、鸿远电子、宏达电子三家公司，今年以来获得了较大收益。其中，火炬电子年初以来（截至2020/12/22）上涨151％、鸿远电子上涨226％、宏达电子上涨160％，同时他们2020年以来的季度增速也表现出持续加速的趋势。那么这样的行业高景气度，业绩高增长，会持续多久呢？我们有以下观点：

　　上游的这轮“备货”高景气，有望持续至2022年中期。通常来讲，电容作为被动元件，其生产交付周期在数周时间。在十四五下游主战装备需求出现较大增长的前提下，上游元器件和材料提前备货，如我们之前一直提到的“上游最先反映景气度，并向中下游传导，主机厂是实现供需闭环的关键”。下游主机厂生产交付周期通常在1年~1.5年时间。我们预计：上游元器件和新材料在2020年中期~2022年中期将维持至少2年的高景气。主机厂的批量交付在2021年开始有所体现，2022年将会看到更加明显的成果。如果主机生产交付顺利，上游元器件和材料在2022年将开启新一轮的高景气，并持续到十四五末。

　　业绩的高增长，今年已经开始体现，预计明年Q1同比增速更高。我们观察火炬电子、鸿远电子、宏达电子三家公司自2020年以来的季度增速情况，一季度受疫情影响，增速出现一个小“洼地”，同时由于订单在半年度开始快速增长，季度增速呈现“加速”状态，即使有一季度疫情影响，三家公司的前三季度营收同比增速也都在40％~50％之间，行业高景气已经反映在业绩的高增长上。我们认为，业绩的高增长，也将会持续至2022年PG电子，并以下游交付情况而定，继续开启第二轮高景气周期。

　　电容器与电阻器、电感器共称三大被动电子元件，是电子线路中必不可少的基础电子元件。电容器通过静电的形式储存和释放电能，在两极导电物质间以介质隔离，并将电能储存其间，主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等。根据材质不同，电容器可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器和薄膜电容器等。

　　MLCC市场规模约占陶瓷电容器市场的93％。陶瓷电容器可以分为单层陶瓷电容器、片式多层陶瓷电容器和引线式陶瓷电容器，其中片式多层陶瓷电容器也称MLCC，约占陶瓷电容器市场规模的93％。MLCC具有低ESR（等效串联电阻）、耐高压高温、体积小、电容量范围宽等特点，被广泛应用于军民用电子整机的振荡、耦合、滤波、旁路电路中。MLCC以镍、锡和铜等贱金属替代传统贵金属银、钯电极，大大降低了生产成本，同时自动贴片技术的发展为MLCC规模化生产奠定了基础。

　　资料来源：火炬电子公开发行可转换公司债券募集说明书，鸿远电子招股说明书，风华高科年报，中金公司研究部

　　小型化、大容量、高可靠陶瓷电容器是MLCC产品发展的主要趋势。MLCC应用电压和电容值范围较大，同时兼有工作稳定范围宽、介质损耗小、体积小等特点，是当前生产规模最大、发展最快的片式元器件之一。随着MLCC下游应用领域产品向小型化、大容量化、高可靠性和低成本的方向发展，具有小型化、大容量、高可靠性特点的陶瓷电容器成为MLCC产品的主要发展趋势。

　　受益于装备更新换代和信息化程度提升以及国产化需求，我国特种领域高可靠MLCC市场前景广阔。根据鸿远电子招股说明书，2013~2018年我国特种领域用MLCC市场规模的复合增长率为12.8％，2019年中国特种领域MLCC市场规模为25~30亿元。从火炬电子、鸿远电子过去五年的复合增速看，都在20％左右，国产渗透率的提升，使得龙头企业的增速高于行业的整体增速。

　　国内MLCC特种应用市场格局稳定，基本由三家瓜分。MLCC特种应用领域市场工艺质量控制难度大，准入门槛高。当前，国内能够生产可靠MLCC的厂家为数不多。且客户在选用MLCC产品时，均将配套厂家产品使用的可靠性历史作为必备条件。目前特种领域市场MLCC供应商主要有火炬电子、鸿远电子和宏科电子（未上市）。

　　资料来源：鸿远电子招股说明书，中金公司研究部 注：火炬电子、鸿远电子使用的是2019年自产业务的收入数据；右图空间是中金预测

　　从全球MLCC市场来看，Murata、Semco、TDK、太阳诱电、国巨等厂商凭借长期积累的陶瓷粉材料配方及研发技术优势，产品规格齐全PG电子，占据了全球大部分MLCC市场份额。大部分国际知名陶瓷电容器厂商在我国均设有生产基地，凭借技术、规模优势，占据了我国民用陶瓷电容器市场较大的份额，部分高端产品更是处于垄断地位。与国外知名厂商相比，国内的陶瓷电容器生产厂家规模偏小，产品以中低端为主，近几年华新科技、宇阳、风华等国内厂商不断实现技术突破，也开始在国际市场中崭露头角。

　　图表: 2019全球MLCC主要企业市场份额分布图（上图）与全球MLCC品牌分布格局（下图）

　　民用MLCC市场需求：消费电子、汽车电子、5G通信等需求推动行业成长。为了满足电子整机不断向小型化、大容量化、高可靠性和低成本的方向发展。MLCC也随之迅速向前发展：种类不断增加，体积不断缩小，性能不断提高，技术不断进步，材料不断更新，轻薄短小系列产品已趋向于标准化和通用化。其中，消费电子占民用MLCC最大消费量份额。随着消费电子产品不断升级换代，智能音频设备、个人电脑、智能手机等消费电子产品对MLCC的市场需求不断增加。以iphone手机为例，iPhone4s单台MLCC使用量为500颗，iPhone6为780颗，iPhone7为850颗，iPhone8为1000颗，iPhoneX为1100颗，且高规格MLCC占比持续增长。

　　2018年全球MLCC销量约为40,520亿只，市场规模为157.5亿美元。根据中国电子元件行业协会信息中心的《2019年版中国MLCC市场竞争研究报告》，2018年全球MLCC销量为40,520亿只，同比增长约6.6％；市场规模约为157.5亿美元，同比增长47.1％。

　　国内市场近几年MLCC的产销量显著提升。根据《2019年版中国MLCC市场竞争研究报告》，2018年中国MLCC产量为29,160亿只，同比增长17.9％，销量为28,890亿只，同比增长16.3％；预计2023年产量将达35,135亿只，销量将达34,810亿只。智研咨询预测，到2023年我国MLCC市场规模将达到836.4亿元。

　　钽电容器市场规模逐渐扩大，我们预计2023年我国钽电容器市场将达72亿元。根据中国产业信息网，2018年，全球钽电容器市场规模接近16亿美元，我国钽电容器市场约60亿元。按照前五年的复合增长率持续增长，我们预计2023年全球钽电容器市场规模将达17亿美元，我国钽电容器市场将达72亿元。

　　振华新云：公司为振华科技子公司，主要生产各类钽电解电容器、铝电解电容器、片式电阻器、厚膜混合集成电路、电容器零部件等产品。

　　宏达电子：总部位于湖南省株洲市，具有多年特种领域电子元器件研发生产经验，2017年在深圳证券交易所创业板挂牌上市模式一家专注于高端高可靠电子元器件及电路模块研发、生产、销售及服务的高新技术企业。公司以特种领域电容为优势，产品包多层陶瓷电容、单层陶瓷电容、薄膜电容、电感器、电阻器等多种产品。

　　火炬电子深耕电容器三十年，已形成“元器件、新材料和贸易”三大板块格局。公司2015年上市，主要从事电容器研发、制造、销售和服务工作，是我国首批通过宇航级产品认证的企业，目前已形成“元器件、新材料和贸易”三大板块平台战略，向具有渠道和技术协同效应的其他类型元器件产品延伸，并积极推进陶瓷基复合材料的研发。

　　鸿远电子主营MLCC自产和代理业务，产品广泛用于多领域。公司于2019年上市，主要从事MLCC为主的电子元器件的技术研发、产品生产和销售，产品广泛用于航天、航空、船舶、兵器、电子信息、轨道交通和新能源等行业，满足特种领域和工业及消费应用领域高端工程对产品的额技术要求和应用需求。

　　宏达电子拥有二十多年电子元件研发生产经验，是国内高可靠钽电容龙头企业。公司于2017年上市，是一家电子元器件和电路模块的研发、生产、销售及相关服务的高新技术企业，其中高能钽混合电容器、高分子钽电容器等产品在国内处于领先地位，应用于车辆、飞行器、船舶、雷达、电子等系统工程和装备。